日本股市走出“失去的33年”，真牛市还是假繁荣？

悄然之间，已落寞33年之久的日本股市迎来了久违的高光时刻。

(资料图片)

在延续上周的强劲走势后，22日，日经225指数收盘报31086.82点，比前一交易日上涨0.9%，或278.47点，创1990年8月以来近33年的新高，同时也是自日本泡沫经济崩溃以来的最高点。日本东证指数收盘也上涨0.7%，报2175.90点，同样续创1990年8月以来近33年的最高点。

24日（周三），日经225指数收盘下跌264.27点，跌幅0.85%，报30693.50点。不过，这也无碍日本股市一跃成为今年截至目前全球表现最好的股市之一。

不过，眼下，投资者正在密切观望，日本资本市场悄然走俏的行情，是多年未见的大牛市，还是昙花一现。接受第一财经记者采访的多位专家和分析师均表示，日本股市走高与日本实体经济表现还是存在背离的情况，“股市走高背后有汇率、货币宽松政策等各种因素，但实体经济的发展一定离不开投资与技术革新，而后者恰恰是日本经济近些年来有所欠缺的”。

同时，他们也均认为，当前的日股热潮离不开所谓的“巴菲特效应”。

巴菲特效应与日元贬值联动

日本企业（中国）研究院执行院长陈言还清楚地记得，上世纪80年代在日本留学时，也见证过日本股市的狂热。当时，富余流动性创造了大热的股市，日经指数在5年内飙升超过150%，且于1989年底超过38000点，达到历史最高值。不过，他说：“如果对标同一时期的美国股市，尽管当前日本股市有所回升，但远不及美国股市的上升幅度，差距还是非常显著的。”

全国日本经济学会副会长、上海对外经贸大学日本经济中心主任陈子雷则对第一财经记者解释道，这波日股热主要还是跟巴菲特用日元债券融资、投资日本商社带来的股市效应有关。“巴菲特的投资其实很简单，在当前日元汇率走低的情况下，借了日元债购买日本股票，而日本商社股票分红回报率约在4%左右，正好赚了个利差。”他说道，“日本社会当前流动性充裕，日元对美元贬值则意味着对海外投资的直接投资成本很高，但是资金要有出口，于是借着巴菲特效应，股市有了新一轮涌动。”

4月12日，巴菲特在12年后再度到访日本时就表示，将进一步增持2年前购买的日本五大商社的股票。1个月后，伊藤忠、丸红、三菱、三井物产和住友商事这五大商社各自的财报显示，合计净利润超过4.2万亿日元，相比巴菲特开始大量持股的2020财年增长了4倍以上。

此外，陈言还观察到，此前日本股市长期不振，但在安倍晋三政府时期，政府超发货币，希望起到刺激股市、带动民众心理、经济实现恢复的目标，“当前岸田政府完全延续了安倍时期的路线，日本央行虽然易主，但依旧维持量宽政策。这就导致了企业手头有大量现金，在日元贬值使得海外市场投资成本高企的当前，股市成了一个很好的出口”。

陈言表示，要注意到当前日本股市背后多是外资在疯狂涌入。在资产流动方面，外国投资者已连续第六周成为日本股票的净买家。在截至5月12日的一周内，海外交易者净买入了价值7810亿日元（约合397亿元人民币）的股票和期货。“日元贬值，使得外国投资者购买日本股票变得容易，也一定程度带来了股市的回升。”陈言说道，“但是，一国货币贬值可能带来股市的提升，但带不回经济的提升。”

2012年安倍晋三政府开启了量宽政策，当时1美元兑换79日元，而去年日元在外汇市场的表现一度达到1美元兑换150日元，当前则徘徊在1美元兑138日元附近。

在陈言看来，最新财年中日本上市企业的利润增长很大程度上也与日元在外汇市场的波动密不可分。“这些日本上市企业有个共同的特点，即积极进行海外投资，国际化比例很高。尤其是日本的商社。”他说道，“因此，短短半年时间，依靠汇率变动就能使得企业的效益增加，这背后更多是外汇算法的问题。企业的盈利能力是否真有所改善，还有待观察。”

据日媒报道，日本已公布2022财年（2022年4月至2023年3月）财报的上市企业净利润总计较上一财年增长7.4%，达到29.03万亿日元（约合人民币1.5万亿元）。

“虚假的提升”

对比上世纪80年代末日本股市走高的那个年代，陈言分析，当时日本是世界最大的家电出口国，也是非常重要的钢铁、汽车、化学材料的出口国；在半导体领域，日本占据世界市场的60%~70%的份额，“但是当前，日本在上述领域的出口都大不如前。虽说股价回升了，但更多的是‘虚假的提升’。”他说。

以日本出口昔日最倚重的汽车出口为例，就在今年第一季度，日本发布的数据显示，日本汽车出口量为95万辆，同比增长近6%。而据中国汽车工业协会统计，2023年一季度中国汽车出口量为107万辆，同比增长58.1%。

“日本此前从上世纪60年代起经历过长达40多年的经济增长，那是由技术革新做后盾的。”陈言说道，“因为技术革命、经营革命，带动了当时日本股市的上升。但如今看来，日本的技术革命规模和40多年前完全不能相提并论。”因此，他并不认为当前股市的繁荣预示着日本经济已走上复苏通道。

陈子雷也认为，从经济规模来看，用美元计价的话，其实日本第一季度经济总体处于缩水状态，且被德国超越的。根据国际货币基金组织（IMF）公布的最新数据，日本2022年国内生产总值为42330亿美元，较上一年减少了15%。今年第一季度日本的名义GDP为10740亿美元，德国为10767亿美元。

从增长率来看，2022财年（2022年4月至2023年3月），日本经济实际增速从上一财年的2.6%大幅降至1.2%，远低于政府此前预期。而IMF又在此前下调日本经济预期。“结合上述指标，再加上日元对美元的贬值，如果将日本通胀考虑在内，日本经济的实际增长率没有太大变化。”陈子雷说道。

“马太效应”

陈子雷说，日经指数中主要是大企业，股市表现反映的更多是大企业的情况，“在日本经济总体规模没有扩大的情况下，股市的分配方案其实是倾向于大企业和资本家，这就导致了强者恒强的‘马太效应’”。

陈子雷认为，当前日本经济增长的最大问题还是工资涨幅跟不上通胀。日本总务省19日公布的数据显示，日本4月去除生鲜食品后的核心消费者价格指数（CPI）为104.8，同比上升3.4%，连续20个月同比上升。“虽然日本当前的通胀在4%不到，相对来说比较温和，但日本已经很多年没有加薪了。即便在岸田政府的再三呼吁下，今年企业有所加薪，但大企业的态度并不是非常积极。”他说。

日媒汇总的2023年工资动向调查显示，包括定期加薪和基本工资提高在内的平均加薪率为3.89%，比上年提高1.54个百分点，创31年来的最高水平。不过，日媒认为，为应对劳动力短缺和物价上涨的形势，日本提高工资的趋势在扩大，但仍无法赶上欧美企业的水平。

“当前需要担心的是，在岸田政府倡导的‘新资本主义’框架下，马太效应是否更加强烈，日本的中小企业与大企业之间的差距是否会被进一步拉大、中低收入人群的生存是否更加困难等，都是有待观望的。”陈子雷说道。

陈言则认为，未来还需密切关注日本实际的出口情况。而唯一在他看来稍有变化的是，日本政府当前开始加大对半导体、电池、精密医疗等行业企业的支持。他认为：“日企可能在过去30年来并没有太多的海外投资，但如今在国家的支持下，未来投资增加的趋势能否推动日本经济的真正恢复，值得关注。”

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